茅台遇到了麻煩
本文核心觀點
1、高價茅台背後，是經銷商賺得盆滿缽滿、酒廠利益變相受損的畸形利益分配；
2、當茅台成為2500元以上的超高端，眾多品牌爭相湧入1000元-2000元的高端區間；
3、瞄準次高端市場的系列酒，承載了茅台調整產品結構、尋求業績突破的希望，但還需要較長的培育周期。
在A股一直流傳着一個“萬物利好茅台”的傳說。
辦大會利好茅台，因為茅台慶功；5G利好茅台，因為智慧零售；火箭發射利好茅台，因為“飛天茅台”……
飛天茅台的稀缺性和特有的投資、社交屬性，使得公司擁有神話般穩定的業績增長。
從2000年上市以來，茅台股價上漲了50多倍。截至2020年12月2日收盤，其市值達到2.18萬億元，超過了前三大酒業巨頭市值總合、貴州省全年GDP。
茅台在過去20年來曾出現過兩次歷史增速低點，一次在“非典”，一次在“三公政策”后，分別用了3個和11個季度恢復元氣。
今年的茅台，在疫情大背景下第三次增速下滑到10%以內，股價也進入一個長達近5個月的箱體盤整。
飛天茅台“飛”不動了？
全球最貴量產烈性酒
茅台股價背後的邏輯其實不難理解，從飛天茅台的零售價格上可見一斑。
據光大證券研報數據，飛天的批零價格波動與茅台的歷史估值（PE）在實際上呈現了較高的同步性。高企的茅台酒批零價格，直接帶動其業績表現，也間接推動了資本市場的走高。
集投資品、禮品、消費品甚至收藏品等屬性於一身，市場對茅台的貴有普遍認知。
民生證券等券商研報显示，茅台的批零價格目前在2850元左右。按照2850元/500ml的價格計算，其價格已經遠超人頭馬XO、軒尼詩XO等海外烈性酒標杆品牌。
億歐在對北京市場的走訪調研中發現，目前單支飛天茅台的實際零售價格已經達到3000元左右，而且整箱茅台收購價格比散支還要貴一些。
財報显示，2019年飛天茅台銷量為34562噸，假如全部換算成500ml裝，年銷售量在6900萬瓶。
如果將年銷量全部按批零價格換算成市場價值（保守估計低度茅台佔比10%，忽略非標品系列酒溢價），市場總體規模遠超1800億元。這個数字大致相當於中國社會消費品零售總額的4.5%，逼近彩電+洗衣機全行業在中國的年銷售額1987億。
但龐大的市場價值之下，利益分配體系卻極不均衡。
2000年，茅台出廠價僅為185元，零售價大約在220元。多年來茅台價格一路走高，到2017年12月廠價達到969元，零售價1299元，次月零售價又提升到1499元。
此後，茅台的批零價格依然在不斷刷新高值，在某些節假日時期甚至一度上探到3000元，但茅台卻沒有再對飛天的出廠和零售價格做過任何調整。
作為一個在外界看來以品牌和產品為核心競爭力的公司，這樣的價格體系是反商業常識的。
出廠價與零售價的巨大差異，使得流通環節的經銷商成為茅台生意結構中的絕對贏家。經銷商角色逐步喪失了市場開拓者的角色，成為海量利益的搬運者。
而茅台酒廠的財務利益則變相受損。雖然茅台享受了資本市場估值提高的紅利，但在實際業務上卻失去了營收快速增長的一大動力。
過高的批零價格還衝擊了茅台的組織生態，使其不得不投入大量精力來進行合規，防止內部人員的套利行為。
不僅如此，超高價的茅台已經悄然改變整個白酒市場格局。
一起吃肉的友商
茅台成為2500元以上的中國白酒市場“超高端”市場子品類，也意味着曾經被認為是黃金價格帶的1000元-2000元的市場，被空了出來。
國開證券分析師黃婧向億歐表示，商務宴請是白酒板塊重要的消費場景，如果不刻意追求最高端的茅台，千元高端白酒其實是不錯的選擇。
各大酒企已經在通過提價和產品升級，爭搶高端酒市場“蛋糕”。從市場數據來看，這確實一個需求愈發旺盛的市場。
以五糧液為例，去年其第八代普五的出廠價格從789元提升到了889元，與茅台969元的出廠價僅一步之遙。瀘州老窖、洋河、汾酒則分別將升級1573、夢6+、青花30等作為戰略品類進行推廣，圍繞着千元價格帶做足了文章。
中泰證券研報显示，普五一批價和團購價分別站穩在960與980元，經銷商信心強化。申萬宏源預計普五的銷量增長會在15%-20%。
黃婧表示，近年來大型節日之後，五糧液的批發價格多會出現一定程度的下探，但是今年五糧液的走勢相對而言是比較穩健的。
目前茅台在千元級市場並沒有非常趁手的戰略產品，僅有43度飛天一張牌。
虎嗅投研等機構的數據显示，2019年千元產品銷售額中五糧液有400多億、國窖1573有100多億、洋河在40億以上，青花郎有30多億，43度飛天茅台只有30多億。
在醬香酒市場，茅台替代者也在快速生長，習酒、青花郎、郎酒都有黑馬之勢。
2017年郎酒負責人曾表示，要在5年內投入100億元進行宣傳，讓中國的高鐵和機場5分鐘以內要有一次郎酒廣告的出現。
彎不下腰的系列酒
一邊是高端酒打得火熱，一邊是受困於產能和價格的飛天業務。茅台將關注點投向了系列酒業務。
據西南證券報告显示，高端白酒市場（≥800元）在2019-2022年的複合增速預計在10%。但次高端市場（300-800元）的增速已經達到30%，未來幾年預計保持在20%，是下一個千億級市場。
系列酒瞄準的正是肥沃的次高端市場。
如果系列酒能夠依託茅台的品牌和渠道實力獲得成功，茅台將真正成為覆蓋高端、次高端、中端的白酒巨頭，打破飛天產能的長期瓶頸，其業績想象力也將有全新的突破。
然而，茅台財報显示，系列酒因為疫情影響成為拖累公司業績增速跌破10%的重要因素。2020前三季度系列酒增速為-0.53%，是六年來的首次負增長，而飛天酒的增速為11.7%。
其實系列酒推出以來，只有過短期的業績爆發，此後一直處在回落的通道中。因此在業務佔比上，系列酒長期以來都沒有大的突破。
酒業資深分析師蔡學飛認為，系列酒長期以來就是作為飛天茅台的中高端補充產品存在的，短期內（佔比）爆發不太可能。
“從市場環境來看，醬酒市場的競爭強度增大，系列酒的性價比並不高，並且存在着一些擦邊球的行為，這些都是風險。”蔡學飛認為，“系列酒本身就是茅台大品牌下的招商模式，缺乏市場端的精耕細作，培育周期還很長。”
系列酒的營銷模式也成為大眾被詬病的對象。
據多家媒體報道，茅台部分經銷商、渠道商往往用飛天搭售系列酒的方式來完成集團的銷售任務。這樣既完成了系列酒的銷售任務，獲得了高額毛利，同時又規避了廠家的限價令。儘管茅台曾明令禁止違規搭售，但相關市場行為依然屢禁不絕。
今年茅台股東大會上，公司用禮盒替代了原先的原價飛天購酒指標。禮盒中除了一瓶1499元的原價飛天茅台，還有7瓶原價的系列酒，引發許多參會股東的不滿。
有酒品門店老闆向億歐表示，飛天茅台的毛利過於暴利，系列酒更像是為了完成廠家任務、保住經銷權的工具，除非是系列酒專營商，真正精耕細作的渠道商少之又少。通過飛天茅台來粗暴帶系列酒出量，一度是行業非常常見的做法。
在中端價位醬香酒競爭異常激烈的情況下，缺乏成熟市場運作的系列酒很難起量。目前茅台中端酒市場業務規模只有90億元，低於五糧液、洋河等頭部企業，大致等同於古井貢、習酒等第二梯隊廠商的業務規模。
不過也有分析師認為系列酒遭遇的困難是暫時的。
黃婧表示，系列酒所具備的產品屬性和市場特徵不同，導致其業績相比於高端白酒系列，更容易受到疫情的影響。如果與同樣賽道的市場玩家來對比，系列酒過去幾年在增速和規模上的表現，依然還是值得滿意的。
寫在最後
潮流會隨着時代變化，熱愛美酒與美好生活的人生生不息。
如果作為高端消費品企業，其主打產品若僅剩下社交定位或投資定位，缺乏足夠龐大的自掏腰包埋單群體，在長遠來看必然會導致其業務的不穩定。
長期來看，高端白酒擁有超高毛利率和高速增長的雙重前景，其行業黃金增長的核心邏輯不會改變。茅台無疑是手握王炸的領跑选手。
但在眾多白酒品牌蜂擁而至的當下，離普通消費者越來越遠的茅台，未必會是唯一的贏家。
【本文作者文 | 郭海惟 編輯 |顧彥，由合作夥伴微信公眾號：億歐網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】【其他文章推薦】
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