研究表明：我國國債期、現貨市場走勢基本一致
東方財經網（www.dfcj.net）12月04日訊
證券時報記者 江聃
近日，中央結算和中金所共同發布《國債期貨和現貨聯動問題研究》。研究显示，我國國債期貨與現貨的收益率聯動較強，相互促進價格發現。國債期現聯動的運行特徵體現在價格聯動、波動性聯動和流動性聯動三方面，其中國債期、現貨市場走勢基本一致，市場聯動性強。國債期貨上市以來，5年期、10年期國債期貨主力合約期現貨價格相關係數分別在96%以上。
報告指出，國債期現聯動的運行特徵體現在價格聯動、波動性聯動和流動性聯動三方面。
價格聯動方面，一是我國國債期貨與現貨的收益率聯動較強，相互促進價格發現。國債期、現貨市場走勢基本一致，市場聯動性強。國債期貨上市以來，5年期、10年期國債期貨主力合約期現貨價格相關係數分別在96%以上。二是期貨價格與現貨價格相互影響。通過分析國債期貨和現貨價格的高頻時間序列數據發現，5年期和10年期的國債期貨與現貨之間都存在相互的價格影響關係，且影響程度比較穩定。
波動性聯動方面，一豎債期貨的推出起到了平穩國債現貨市場價格波動的作用。國債期貨顯著降低了10年期以下國債價格的波動率。二是存在國債期、現貨市場的雙向價格波動溢出效應。影響價格變化的因素在期、現貨市場是雙向傳遞的。現貨市場向期貨市場的傳遞更強一些，這符合現貨市場參与者數量和規模更大的實際情況。國債期、現貨市場的價格波動溢出效應比較穩定。
流動性聯動方面，一是流動性聯動主要由國債期貨市場的交易量與現貨市場收益率和波動率存在關聯體現，期貨持倉量與現貨市場價格和波動率之間的關係不顯著。二豎債期、現貨市場交易量互相影響。期貨成交量對現貨成交量的影響要快於現貨成交量對期貨成交量的影響。國債期貨有利於提升現券的交易活躍度和流動性。三豎債期貨顯現出風險管理功能。國債期貨套保交易量對國債現貨價格波動呈現正向反應，而且期貨交易量與現貨波動率的關聯明顯要比與現貨收益率的關聯性強，這說明國債期貨的風險管理功能為市場參与者所积極運用。四是流動性聯動以及國債期貨套期保值功能的發揮，主要是通過特殊法人(即證券公司、基金公司等金融機構)的交易來實現的。這個群體的特點是專業性強，且大多能夠同時在國債期貨市場、銀行間市場和交易所債券現貨市場交易。這表明，國債期貨市場是由機構主導的市場，這類能夠參与跨市場交易的機構投資者推動了期、現貨 市場之間的良性互動。
多層次國債市場包括國債現貨市場和國債期貨市場。現貨為期貨設定了錨，期貨為現貨保駕護航。期現聯動發展是多層次國債市場發展的重要方面，具有重要意義。研究小組建議，具體落實國債期現聯動發展，應從創新、風控、開放和基礎設施合作等方面着手。
創新策略中，在品種創新方面，一是推動國債發行創新。近期適度增加發行頻度，中期逐步實現國債發行要素標準化，並推出國債本息剝離機制。二是推動國債衍生品創新。要豐富國債期貨期限品種，擴大中債國債收益率曲線在國債期貨中的應用，並且適時推出國債期貨期權。
在擔保品創新方面，一是提高國債充抵國債期貨保證金的折扣率，有利於提高國債現貨市場活躍度。二豎債作為擔保品，其價值應採用估值計量，將會提升國債現貨的使用效率。三是試點交叉保證金制度，進一步節約投資組合的資金成本，有效提高國債二級市場流動性。在投資者結構優化方面，應有序推動商業銀行、保險資金及境外機構入市，持續完善機構投資者結構。建議一是近期以國債承銷團、做市商銀行為切入點，加快出台保險資金入市相關指引，同時推動QFII、RQFII進入國債期貨市場。二是中期推動所有銀行、保險、境外機構投資者等合格投資者入市。在制度創新方面，一是交易制度創新，可引入國債期貨期轉現制度，能夠進一步滿足投資者靈活多樣的避險需求，有利於提升國債期貨市場運行效率。二是交割制度創新，應擴大國債期貨券款對付(DVP)交割。近期應對於在中央結算公司開戶的付券方普及DVP機制。中期，通過基礎設施的互聯互通，將DVP交割模式推廣到全市場。
風控策略方面，一是加強流動性風險管控。建議在現有國債市場體系流動性管理基礎上，通過建立和完善中央債券借貸機制、國債市場做市支持機制、國債期貨市場做市商制度，採取防範“多逼空”風險的相關措施，以及借鑒英美國家滾動交割流程，進一步加強流動性風險管控。二是加強價格風險聯動管控。建議從開展波動率指數及其衍生品相關研究、防止價格操縱、正確認識和應對市場聯合殺跌問題等方面入手，加強價格風險防控，防範價格風險。三是加強信用風險聯動管控。我國當前的靜態保證金制度不能夠準確反映市場風險，建議發展動態保證金制度，並對於套期保值、套利交易實行差額保證金制度。四是加強跨市場策略風險管控。針對跨市場策略風險，建議進一步構建國債期現貨聯合風險管控機制。提升跨市場風險意識，加強期現聯動監控。構建跨市場聯合風險管控機制，保障市場平穩有序發展。
開放策略方面，首先，應积極有序擴大國債現貨市場開放。進一步提升國債金融功能。重視和完善國家主權信用評級體系。完善配套政策，改進稅收會計等制度。繼續完善國債做市機制。提高國債的擔保品功能和風險管理能力。進一步豐富投資者類型。其次，應擴大國債期貨境外參与者範圍。採取風險可控的額度管理方式，對境外參与機構進行試點，擇機先行准許境外央行、境外人民幣清算行和人民幣參加行等進入國債期貨市場；再進一步對境外主權財富基金、國際金融組織等開放；在市場制度健全、確保市場安全的前提下，擇機對境外機構全面放開境內國債期貨市場。
此外，研究小組認為，完善國債跨市場監測機制具有重要意義。建議市場基礎設施可积極探索建立跨市場監測協作機制。例如，一是加強國債現貨和國債期貨跨市場監測信息的交換共享，加強國債期、現貨市場的信息溝通。二是建立突發事件風險預警體系和聯合應急處置，實施共同風險控制。三是開展跨市場操縱行為聯合調查。四是积極開展業務交流協商。五是開展國債期、現貨跨市場聯合研究。
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