從虧損到年賺4.5億，泡泡瑪上市背後，隱藏着哪些風險？
泡泡瑪特的未來，將走向何方
你知道現在的年輕人都在玩什麼？近日，某短視頻平台通過調研，得出了年輕人的用戶畫像，其中有5個關鍵字：盲盒、漢服、JK、潮鞋、電競。
而盲盒，正是近年在Z世代中非常流行的一種結合潮流時尚、不確定性的玩偶盒子。簡單來說，消費者在購買“盲盒”之前，並不知道裏面裝有哪一款玩偶，但正是盲盒讓人沉迷的地方。
而作為盲盒市場的巨頭，潮流玩具公司泡泡瑪特將會於今年12月在香港聯交所上市。
事實上，這是一家非常“有故事”的公司，曾在新三板上市，此前年年虧損，退市后反而年賺4.5億元，背後是“高毛利” “後浪概念” “成癮消費”等的標籤。
退市再上市，泡泡瑪特憑什麼估值20億美元
泡泡瑪特在2010年成立，彼時，它是一家小型潮品雜貨店，創始人王寧參考了日本知名雜貨零售商場“LOFT”和香港時尚超市“LOG-ON”的概念，主要銷售化妝品、服裝、文具、飾品等各種潮流周邊產品。
2014年，泡泡瑪特選擇在新三板上市，上市三年間，公司營收分別是1700萬、4500萬、2900萬，凈利潤分別是-277萬，-1600萬，-2480萬，每一年都在虧損。
轉折發生在2015年，這一年，王寧決定調整公司的商業模式，砍掉化妝品、服裝等品類，將經營的核心聚焦到“潮流玩具”上，同時挖掘了MOLLY和PUCKY兩款玩偶，正是如今泡泡瑪特的核心IP，加起來佔了公司3成的營收份額。
改變看來是湊效的，2017-2019 年間，泡泡瑪特的營收分別為1.581 億元、5.145 億元和16.834 億元，利潤更暴增了281倍，從17年的160 萬，到2019年的4.511 億元。
今年上半年，泡泡瑪特營收約8.18億元，同比增長50%，如果考慮今年上半年疫情的影響，泡泡瑪特還能實現這個增速，就確實是很了不起了。
要知道盲盒本身就不是剛需消費，加上疫情期間大家都困在家裡，心情也受到影響，但沒想到的是，這批“重度成癮的粉絲”這麼給力，依然默默氪金。
能夠挺過疫情期，主要得益於泡泡瑪特的線上布局，事實上泡泡瑪特是從17年才開始加大力度發展線上渠道，但已經取得不錯的成績。
今年上半年，泡泡瑪特線上業務的收入佔了整體營收的4成左右，其中不得不提的是小程序端口“泡泡抽盒機”，銷量比天貓店還高10%，對泡泡瑪特來說，相比天貓等第三方平台，自營平台對於吸納和留存高活躍度粉絲，更為重要。
除此以外，粉絲對泡泡瑪特的忠誠度非常高，還源自於“盲盒”的獨特性——“成癮性”。首先，盲盒的單價並不高，以MOLLY為例，單價在39-69元之間，消費者購買起來毫無壓力。
而對消費者來說，能夠“成癮”的最大特點，就是“不確定性”帶來的樂趣：買一個，就想成套；成套之後，又想集齊所有你沒有的系列。一旦年輕人的“賭性”被調動起來之後，就很容易形成復購。
目前，下半年的經營數據還沒公布，但考慮暑假、雙十一、聖誕、元旦等節日都在下半年，所以泡泡瑪特收入或會是上半年的兩倍。
按照這個模型預測的話，今年泡泡瑪特的整體收入可以達到24.54億元，預計會有45%的增長。
當然，能夠最大限度留住年輕人，是泡泡瑪特目前的優勢，但從招股書，“螳螂財經”也能發現一些其它的問題。
首先，是庫存的問題。對比2019年全年，今年上半年的存貨周轉天數從46天大幅增長到了126天，且存貨金額增加了178%，遠遠超過了營收的增速，提示公司庫存存在較大量的積壓。
這也反映了另外一個問題，就是今年的經營數據看着似乎還不錯，但如果跟18-19年的數據進行對比，泡泡瑪特的增長放緩了，按照上面的預測，泡泡瑪特今年的營收應該能實現45%的增長，但19年的同比增長可是有3倍。
一邊是營收放緩，一邊則是逐步加大的銷售成本，今年上半年，泡泡瑪特的銷售費用增長高達89%，一般以及行政開支增長高達95%，雖然毛利率高達69%，但也可以預測，今年的利潤增速將會大幅減低。
儘管，泡泡瑪特熬過了疫情期，但這逐漸增多的庫存，用力投入費用卻不見收入增長的經營情況，讓投資者們不得不思考一個問題，泡泡瑪特的增長將能持續多久？
“潮玩”標籤，能帶來多深的護城河
上面也說過，泡泡瑪特之所以在這幾年迅速冒起，一則是挑中了MOLLY這個大IP，抓准了一大批忠實粉絲，二則，正是來自抽取盲盒的快樂，也是“成癮性消費”帶來的紅利。
可是，一旦將核心IP取走，本質上泡泡瑪特的生意模式是極容易被複制的，可以說，誰能挑出消費者喜歡的IP，都能自己生產和銷售，那它的護城河又何在呢？
會是IP嗎？
目前來看，MOLLY作為泡泡瑪特最受歡迎的IP，受歡迎程度也在下降。泡泡瑪特基於 Molly 形象自主開發的產品，2017-2019 三個年度分別占其總收益的 26.3%、42.6% 與 27.4%，而在今年上半年，更降至13.7%。
MOLLY不再是為泡泡瑪特貢獻最多收益的IP，今年上半年創收最多的前三IP，分別是收入1.19億元的PUCKY，和收入1.17億元DIMOO，然後才是收入1.12億元MOLLY。
其中，MOLLY和DIMOO為泡泡瑪特的自有IP，而PUCKY則屬於獨家IP。目前，泡泡瑪特旗下的 IP主要分為自有、獨家和非獨家 IP 三類，獨家和非獨家IP佔了9成以上，在運營的93個IP中，僅有12個為自有IP。
對於自有 IP，泡泡瑪特享有完全的知識產權，包括開發及銷售潮流玩具等權利。而獨家和非獨家IP，則會有授權協議到期后無法續約的風險。
但目前，泡泡瑪特的自有IP加起來僅佔了營收的34%，這意味着，泡泡瑪特收入來源的大頭，還是來自於獨家授權IP和非獨家授權IP，而非自主研發IP。
所以，泡泡瑪特自有IP的開發能力偏弱，確實是它的短板，那在未來，能跟上進度嗎？這可能也不容易，畢竟開發一個IP並沒那麼簡單，既要靠設計師的靈感，更需要靠點運氣，最後才是公司的運營推廣。
再者，哪怕有現成的合適IP，簽下它又需要付出多少代價？當初為了簽下MOLLY成為自有IP，泡泡瑪特僅用了345萬元，就讓其背後的設計師王信明買到公司2%的股份，按目前估值算，可是值1.7億美元的。
另外，每年支付合作藝術家和IP擁有商的授權費也是一大筆開支，2017-2019年間，泡泡瑪特為此共支付了 220 萬、1450 萬元、4840 萬元，合共6510萬元。
對比名創優品，其屬下也有盲盒等IP周邊產品，目前與漫威、迪士尼、HelloKitty等17個IP建立了合作，截止今年為止，所支付的IP費用已經從2185萬增加到了1.09億，若想繼續豐富自家的產品線，這筆IP費用只能繼續增加下去。
由此可見，將來泡泡瑪特想要再次買下受歡迎的IP，恐怕就要付出更加昂貴的代價了。所以說，IP並不足以成為泡泡瑪特安心的護城河。
那麼，會是市場嗎？
這裏的市場有兩個含義，一個是指未來的增量市場，二個則是指目前所擁有的消費者市場。
先看增量市場，招股書提及整個“潮玩”市場還在持續增長，預計到了2024年，能達到448億美元的估值。
就目前泡泡瑪特的市場規模來看，泡泡瑪特的門店主要集中在一二線城市，北京、上海的門店數量超過100家，而三四線城市，則基本還沒有展開布點。
那麼，對泡泡瑪特來說，三四線城市既可以是未來的增量市場，也有可能是對品牌不敏感的市場。
要知道，一個潮流玩偶品牌效應的形成，是需要一段長時間的滲透，要形成氛圍，就要時間和粉絲的積累。所以，泡泡瑪特能否獲得這部分增量市場，還未可知。
回到目前，招股書中提及，泡泡瑪特在中國潮玩市場中排名第一，份額為8.5%，第二第三名分別為7.7%和3.3%。天貓的銷售數據也很好，泡泡瑪特目前在盲盒品類的銷售中排第一，佔了4成的份額。
但從泡泡瑪特目前整個的運營思路來看，公司更多是對IP進行商業包裝，再通過“盲盒”方式進行銷售，但消費者這種“成癮性”能否一直持續下去，是一件不確定的事情。
泡泡瑪特19年註冊會員的復購率只有58%，也就是說，老顧客只能支持公司一半的銷量，另一半，則還是靠新顧客。
因此，泡泡瑪特不能指望現有消費者的“購買癮”能無限期持續下去，更多發掘新IP，發展SKU，想辦法創造更多品牌曝光的機會，用營銷吸納新顧客，才是正道。
泡泡瑪特的未來，將走向何方
目前，不少媒體，包括王寧本人，都認為泡泡瑪特能成為另外一個迪士尼，但事實上，兩者之間的差距似乎還有十萬八千里。
首先，泡泡瑪特與迪士尼、奧飛等動漫公司不同，后兩者是先有卡通形象，再打造周邊，而泡泡瑪特則直接得多。
如上文所述，它是幫IP做一個商業打造，最終的目前是賣出，而非故事性和內涵，從這個角度上來說，盲盒更像是一個“潮玩”的商業平台。
並不是說泡泡瑪特能不能成為迪士尼，而是它有無必要非成為“第二個迪士尼”不可？至少在短期內，我認為不是必要的。
泡泡瑪特在招股書中強調，IP始終是其業務的核心，也是商業化的基礎，圍繞這一點，泡泡瑪特將延伸出有關IP運營前端和後端的業務，並將之打造成一個一體化平台。
在IP運營的前段，泡泡瑪特將會致力於全球優秀藝術家的發掘，在這裏，其實也有很多可以想象的空間。
比如，泡泡瑪特會與更多不同的藝術家接觸和交流，一旦遇到年輕的、有潛力的藝術家，泡泡瑪特可以對其進行扶持和培養，甚至在未來，泡泡瑪特能成為這些優秀IP藝術家的分享平台和藝術聯盟。
到了那個時候，泡泡瑪特或許就不僅僅是一家銷售盲盒的公司了，擁有海量設計師資源，以及獨到挑選IP眼光的它，或許還能成為“潮玩界”的IP投資公司。
上文也說過了，未來想要購買一個現成的IP，代價會非常大，因此，作為一個潮玩界的知名平台，自己孵化藝術家，並在旗下尋找合適的IP，不管自營還是販賣，都會是賺錢的另一條思路。
而在IP運營的後端，泡泡瑪特將會努力打造更快觸達粉絲的優質渠道，以及能夠加強粉絲黏性的“潮玩”文化社區和會員服務。
事實上，泡泡瑪特也一直在進一步融入“潮玩”圈子里，從2017年開始，它每年都會參与國內最大型的專業潮流玩具展會，圍繞着IP的潮玩生態圈，泡泡瑪特正在一點點搭建起來。
泡泡瑪特未必會成為第二個迪士尼，或者第二個漫威，它的身上不會時刻帶有強烈的故事性，但這似乎也並不重要。
對收集盲盒的消費者來說，親自為每一個玩偶賦予故事，比從品牌方身上聽到統一編撰的故事，要來得有趣多了！
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