“地產一哥”掉隊之後，31歲女二代的雄心和煩惱_台北借錢

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成為“船主”近一年，朱桔榕要過的關卡不少。

11月13日，合生創展集團有限公司（00754.HK，以下簡稱“合生創展”）發布公告稱，其於當日在港交所回購104.4萬股，耗資約1996.48萬港元。近三個月來，合生創展累計回購2319.60萬股，占公司已發行股本的1.05%。

這家排名百強開外的房企正通過回購進行市值管理，在連續多次回購后，11月16日其股價報19.34港元/股，近兩個半月股價漲幅超過33%元。

這是朱桔榕正式執掌合生創展的第一年，今年1月，其接任父親朱孟依成為董事會主席。此後，朱桔榕斥巨資拿地，大手筆進行股權投資，並將其納入其主要業務之一。以往不溫不火的合生創展似有進擊之勢。

這家曾讓碧桂園、恆大望其項背的地產界“一哥”，因長期奉行“慢周轉、高溢價”的囤地開發模式，過去十幾年規模常年徘徊在百億級別，2019年才首次突破200億。如今年僅31歲的朱桔榕，能當好這個“家”嗎？

沖規模，高周轉可行嗎？

朱桔榕正式掌舵后，顯然對合生創展的規模有新期待。

今年前10個月，合生創展254.87億元的合約銷售額已超過去年全年，並實現31.1%的同比增長。在土地市場上，朱桔榕接棒后的首秀更是賺足眼球。

今年5月，合生創展豪擲179.6億，連奪位於北京南三環分鐘寺的三個地塊，樓麵價及溢價率最高達7.6萬元/平米、42.08%，均創北京年內新高。近180億的拿地金額，相當於公司2019年212.58億銷售額的85%，亦高於其2019年170.44億的營收。

拿地之後，合生創展便大力招人、動工，預期周轉速度不同以往。據其對外披露的信息，L24+L26地塊將於今年10月動工，12月開始預售，這距離其拿地僅隔半年；其餘兩個地塊則於明年的1、2月動工。

由此可見，新主上任后，合生創展提速的信號愈加明顯。據“地產壹線”援引合生創展員工的話稱，在朱桔榕接任董事會主席后，集團內部已經多次提到要加快周轉率。

合生創展過往依賴的是“慢周轉、高溢價”的囤地生財模式，其在項目開發與銷售方面一直節奏緩慢，土儲變現能力有限。

過往10年，其土儲規模一直維持在3000萬平方米左右，但其合約銷售面積常年維持在百萬平方米上下，不足土儲總額的十分之一。截至2019年底，合生創展土儲達3111萬平方米，而其對應的銷售面積僅為165.24萬平方米。

合生創展現房庫存壓力大，且去化能力一般。據克而瑞5月發布的報告显示，目前合生創展的現房佔比達35%，雖較2019年下降7個百分點，但仍高於其他房企。

現房積壓主要源於其產品結構及布局問題。在“高端住宅，精品大盤”的模式下，合生創展在一線城市的項目雖能保障較高的獲利空間和讓利尺度，但仍不抵高端產品客群有限和大盤滯銷帶來的負面影響。

典型的超級大盤失敗案例就是京津新城項目。合生創展於2003年以78元/平米的成本價拿下該佔地面積達2.5萬畝的地塊，卻在2006年因天津濱海新區規劃出台，天津發展重心東移，這座本被寄望為“未來京津之際的財富新城”成了“亞洲最大鬼城”。合生創展在該項目上投入的大筆資金因項目去化率不理想而難以收回。這被視為其規模掉隊的分水嶺。

雖然公司在2018年底開始积極推售剛需及改善型住宅產品，但目前其存貨周轉率也僅為0.12。相比之下，截至2019年底，A股和港股TOP40房企存貨周轉率中位數分別為0.25和0.33。

按其銷售速度來看，其目前的土儲去化周期達10年以上。且需要注意的是，在合生創展的存貨中，不乏超十年仍開發未完的項目，亦包括周轉慢的舊改項目，這些都將成為其規模發展上的絆腳石。

據網易清流工作室6月份統計，目前合生創展81個房產項目中，有28個項目已開發達十年以上，且截至目前仍未完工；其中更是有4個項目已開發超過20年。這28個項目中，有至少5個從拿地至今沒有任何完工的進展，比如北京的玉河項目、廣州的珠江科技創意園項目等。

在舊改方面，頗受關注的位於海珠區的舊改項目TIT國際紡織城科貿園就已閑置七年。而從2019年開始，合生創展又陸續拿到鷺江村、康樂村、新基村、火村等多個城市更新項目，目前其在廣州區域的舊改項目已超過10個。

但去化緩慢之下，積壓的土儲將造成資金長期佔用，從而蠶食合生創展利潤。2019年，其總財務成本約佔當年凈利潤的51%，綜合借貸利率為6.7%。克而瑞分析指出，其它房企可通過快周轉回收資金重新投資開發，但合生創展需要承受高昂的資金成本和機會成本。

亟待提高的周轉能力，是重啟規模訴求的朱桔榕所面臨的一大挑戰。

“職業經理人的墳墓”，能扭轉嗎？

從創始人朱孟依到接班人朱桔榕，合生創展的家族管理色彩十分濃厚，也由此未能給予職業經理人更大的發展空間，甚至被外界稱為“職業經理人的墳墓”。

11月2日，合生創展公告显示，任職未滿簽約期三年的職業經理人席榮貴已辭任公司執行董事、行政總裁以及財務委員會及購股權委員會成員職務。

根據公告，張帆接任了席榮貴執行董事、財務委員會及購股權委員會成員三個職位，唯獨沒有接任行政總裁一職。在席榮貴任職行政總裁之前，該職位一度空缺長達六年之久。

2018年9月，出身銀行系統的席榮貴加盟合生創展，此前他在建設銀行任職23年，離任前是建行廣東分行副行長。在職的兩年半的時間里，席榮貴確實給合生創展帶來更為強悍的融資表現，公司近兩年在土地投資和業績方面均有所增長。

2018年，合生創展來自銀行及財務機構的借貸總額同比下滑4%，但到了2019年便實現13%的增長，2020年上半年則同比增長42%至733.48億元。

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2019年-2020年兩年間，公司也一改以往的低調，在招拍掛、收併購、舊改市場上頻頻現身，包括收購新城控股杭州宅地，並拿下廣州多箇舊改項目。2019年，其年銷售總額同比增長42%至212.58億元，史上首次突破200億元，今年上半年則同比上升14.6%，至130.14億元。

在業績上升期，席榮貴的離任難免讓人意外。“類似離職，也說明其職業成長和企業發展之間並不吻合，一般都和企業經營推進有壓力有關。”知名地產分析師嚴躍進無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示，對於合生創展來說，要重視職業經理人的各種經營思路，給予此類人員更多的管理空間和機會，這樣才能真正穩定管理團隊，激活效率。

實際上，在席榮貴之前，合生創展先後出走了謝世東、武捷思、陳長纓、薛虎4位總裁級高管。這些職業經理人多有銀行或資本圈背景，在職期間曾助力公司上市、拓展規模、頂住資金危機，但除了謝世東外，其他人的任期普遍不長。

在資本市場有着深厚人脈關係的謝世東任期最長（任職時間為1997年-2003年），被視為合生創展管理基礎的奠定者，一手策劃上市事宜，卻於2003年，即公司成為第一家破百億房企的前一年離職。據彼時媒體報道，其離職是因和老闆朱孟依在經營思路上有分歧，甚至雙方曾因股份變現等事宜產生矛盾。

謝世東離任后，合生創展的行政總裁一職便進入頻繁更換期，從2008年到2012年，資本圈風雲人物武捷思、中海舊將陳長纓、合生創展一手培養起來的高管薛虎均在任不足三年便離開，原因多被認為是朱孟依作風強勢，“不放權”，對職業經理人不信任。

而高管頻繁更迭的同時，朱孟依為其女朱桔榕“接班”鋪路的動作連連。

早在2007年，就讀於中國人民大學的朱桔榕便進入合生創展實習，並2009年末開始擔任總裁助理一職，分管公司財務、人力行政管理等工作。在2011年11月合生創展原財務總監趙明豐離職之際，年僅22歲的朱桔榕被委任為執行董事。此後的2012年、2013年，其開始擔任集團常務副總裁、副主席之職，順利上位。

值得注意的是，朱桔榕進入核心管理層的過程中，伴隨着劇烈的人事震蕩。任副總裁時，薛虎辭去行政總裁職務；任副主席時，原董事會副主席張懿離職，上海公司數十人集體辭職，而辭職的原因，據《經濟觀察報》當時報道，是“合生創展新的任命造成內部極大混亂”。

入局后，朱桔榕曾試圖啟動一系列調整，包括挖角星河灣整建制團隊、進行組織架構改革等，在一定程度上提升了公司的管理效率，但並未在業務上取得大突破。

對此，克而瑞分析指出，職業經理人和家族團隊的融合問題是合生創展發展過程中的短板之一。其認為，家族化管理機制下，管控嚴苛，一定程度上會阻礙職業經理人經營決策權的有效發揮，導致執行力疲軟、經營決策效率低下。

關於朱桔榕本人，合生創展內部一位離職員工對她的評價是，“非常強勢，隱約中有她父親的風格，對房地產並不太懂，脾氣、思維方式卻很像朱孟依”。

如今朱孟依真正退居幕後，圍繞家族企業和職業經理人分工與職權之間的矛盾，突破規模瓶頸，仍是朱桔榕繞不過的課題。

股權投資能減輕債務壓力嗎？

地產主業提速之外，合生創展也邁開了多元化之路。

在今年的中期報中，合生創展表示，其正式將股權投資納入其主要業務之一，投資方向以高新科技為主，並藉此孵化和培育高科技投資板塊，助力公司逐步從房地產開發商、商業地產運營商轉型為科技賦能及產業雙驅動的綜合性投資控股集團。

實際上，合生創展的股權投資業務最早開始於2016年，但到了2020年才有一系列新動作。

7月，合生創展以旗下合生資本國際為標的，參与開曼公司Scientia Technologies Limited定增，以六億美元（約合42億元）認購6400萬股，獲得Scientia7.4%股權。據其公告對Scientia Technologies Limited描述，該公司應該是中國平安旗下賽安迪科技，旗下主要業務是平安智慧城。

同月，其又投資了惠州智慧大健康產業項目，項目總投資預計達300億元。

11月3日，合生創展公告稱，擬以1.82億美元（約12億元人民幣）買入元知開曼20%股權；元知開曼則以同等金額入股合生創展旗下合生活20%股權、合生商業30%股權。

至於目的，公告中稱，元知開曼本次入股合生活及合生商業集團，“將允許更好開發技術服務及有關大數據、智能計算引擎及移動互聯網技術引入後者”。

顯然，這符合合生創展提出的轉型路徑，但此番投資，實際上是實控人朱孟依的一次資產挪騰，交易對等性引發爭議。

根據公告，合生活和合生商業均為合生創展的全資子公司，前者是物業公司，後者為商業地產；元知開曼的主要經營平台為“優選好生活”。目前，朱孟依仍持有合生創展55.22%的股份，是其實控人，亦是合生活和合生商業的實控人。同時，元知開曼也是朱孟依全資擁有的公司。

在資產情況及盈利能力上，元知集團均不及合生活、合生商業。

另一方面，此番資產挪騰或將為合生活和合生商業分拆上市“做嫁衣”。“此次股權置換后，在擴大社區和科技領域的投資基礎上，合生活和合生商業也具有分拆的可能性。”嚴躍進對無冕財經（ID：wumiancaijing）研究員表示，目前現在很多企業在物業和商業等領域進行了分拆上市，既開拓了融資渠道，也較好地提升了企業品牌。

在半年報中，合生創展首次披露了股權投資的收入，28.36億港元的營收僅次於物業發展收益，占營收總額的26.4%，大幅拉升今年業績。

但其並未披露投資標的和盈利情況，後續該板塊能否創造持續性收入存疑。而從本次資產挪騰來看，優選好生活的實際業務範圍僅限於合生系（珠江投資及合生創展）本身，後續發展情況尚待考量。

由此看來，合生創展的轉型之路才剛開始，但加快拿地和大筆投資背後，是公司日益增大的的資金壓力。

2020年中期，合生創展的有息負債總額達到888.94億元，較2019年末增長40.23%，其中短期負債由2019年末增長36%至172.83億元。同期，其凈負債率達92%，較2019年底增長26個百分點；現金短債比則下降10個百分點至0.9，短債壓力增大。

種種跡象表明，昔日“航母”正在提速，但如何尋得規模與債務之間的平衡，是朱桔榕的又一難題。

【本文作者陳欣苗，由合作夥伴微信公眾號：無冕財經授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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